市场多大、钱在哪里

本章问题：统计口径里的“市场”到底卖的是什么？毛利被谁拿走，净利又漏在哪？

一句话结论：这个市场有三层口径，引用时必须说清是哪一层；无论哪一层，主要卖的都是设备与科研采购，不是手术服务。毛利集中在上游器件与整机，净利被研发、销售和临床费用吃掉。

3.1全球：25亿美元，但口径不止一个

一个常用口径是：2025年全球设备市场约25亿美元，2034年约88亿美元，年复合增速15.1%，非侵入式占52.4%〔4〕。另一个口径是：2025年24.1亿美元增至2035年121.1亿美元，报道称“考虑硬件和软件”〔5〕。按两端回算，后者10年复合增速约17.5%（自算：121.1÷24.1≈5.02，开十次方减一），报道的15.8%与之不符，本报告以回算值为准并标注存疑。

一个算设备、一个含软件服务，终点年份也不同，并列保留；两者均来自媒体转述，未获取原始报告。

3.2中国：51亿、34.9亿、6.4亿，三个数各指一个市场

信通院30亿元与赛迪38亿元并列时，差的8亿元需要解释〔2〕；招股书引用的灼识口径给出三层嵌套的数，正好能对上。

来源：博睿康招股说明书（申报稿）第1-1-165至168页所引灼识咨询数据，2026年9月〔6〕〔1〕。

三个数的增速也不同：全口径2020年至2025年由20亿元增至51亿元，复合增速约20.0%，2035年预计949亿元；医疗领域由13.8亿元增至34.9亿元，复合增速20.4%，2035年预计678.6亿元；信息采集设备由3.3亿元增至6.4亿元，复合增速仅14.3%〔6〕。

还有一个更窄的口径：脑电图机这一格2025年约2.8亿元。博睿康同年脑电采集系统收入7765.57万元，约占28%（自算：0.78÷2.8），但一个是出厂口径、一个是终端口径，只能做量级校验，不能当市占率〔6〕。

所以“三十多亿元”是医疗领域相关产品，不是“植入式手术市场”——招股书显示，报告期内侵入式产品收入为零，营业收入全部来自非侵入式产品、代理与技术服务〔6〕。

灼识是发行人申报材料引用的咨询机构，2035年949亿元为11年期外推，只当上限，不作基准；券商“医疗端近500亿元”仅见媒体综述，未找到研报原文，不采用。

还要区分“患者池”和“可及市场”。2025年中国脊髓损伤患者约291.1万人，颈段占40%至60%；叠加年龄、确诊时间与手部功能评分等入组条件，符合首款产品适应症者远小于此〔7〕。“患者上百万”与“一年植入8例”能同时成立，因为前者是流行病学口径，后者是“符合指征、能付费、愿意手术”三重筛选的结果。患者池决定天花板，可及人群决定当下。

3.3价值分配：毛利率七成五到七成九，和2.35亿元累计扣非亏损可以同时成立

2023至2025年营业收入分别为7521.24万元、6597.47万元和1.08亿元，2026年上半年为4634.40万元；同期综合毛利率为75.97%、79.40%、78.18%，2026年上半年降至75.06%，是三年半最低〔6〕。

2023至2025年归母净利润分别为亏损4875.75万元、4953.38万元和23049.58万元；2026年上半年归母亏损6547.97万元、扣非亏损7384.69万元；截至2026年6月末，未分配利润为-5.32亿元。2025年2.3亿元归母亏损里，有1.92亿元（19237.17万元）是股权激励一次性确认的股份支付；剔除股份支付影响后，当年扣非归母净利润约-4324.46万元，而报表口径的扣非净亏损为-4731.31万元——两个数都是扣非，差别只在是否剔除股份支付。把四年半的报表扣非亏损相加，2023年至2026年上半年累计约2.35亿元〔6〕〔10〕。

2.35亿元是四年半的累计扣非亏损，不是一年的失血；2.3亿元的单年归母亏损里，八成不是现金支出。 三层数字混用任何两层，都会得出错误结论。

2024年营收比2023年下降约12.3%，说明采购节奏会波动；2025年研发费用率60.02%，2026年上半年升至103.58%，研发投入超过当期营业收入，是典型的“用融资换时间”〔6〕。

拆到产品看，2025年脑电采集系统毛利率77.92%、经颅电刺激设备88.85%、定制开发或技术服务69.76%、代理产品42.79%〔6〕。高毛利主要来自自产设备；代理与定制服务明显更低。把公司综合毛利率当成“行业毛利率”，会高估渠道与集成环节的议价能力。 代理业务内部还同时存在总额法与净额法两种确认方式，代理品类的42.79%是混合口径，结构一变就会跳，不能当成稳定的品类毛利〔11〕。

硬件本身赚钱，但毛利被三笔费用吃掉：研发、销售（进500家医院要一家一家谈）、临床（注册试验与随访）。

植入式环节的分配要更小心地读。NEO-ONE SCI挂网价为47.50万元/套，出自问询回复原文〔6〕。

灼识咨询对同类产品的出厂价预计约20万元，是第三方测算，不是博睿康的实际结算价，也不是已确认收入〔8〕。

两者相差约27.5万元（自算：47.5减20），粗看上去对应渠道、配送、手术配套与医院管理，但这个拆分只能说明“导入期渠道与服务分走的比例不低”，不能当成公司真实毛利率〔3〕，第八章再展开。

3.4谁在买单

目前有四类付款人：医保覆盖手术置入费与部分康复适配费，浙江已把植入式置入费纳入基本医保支付范围〔9〕；商业保险按挂网价30%给付、年度上限15万元，属于补充层〔6〕；患者自费承担47.50万元/套的设备款；科研经费支撑非侵入式设备的早期市场。四类里，科研经费最稳但天花板低，医保最有钱但控费最严，自费最有弹性但人数最少。

3.5反方与不确定性

反方观点：七成五到七成九的毛利率不可持续。更多产品获批、挂网省份增加、医保谈判推进，设备端降价压力明确；非侵入式已经出现同质化竞争，价格战会先从小型脑电设备开始。

另两个不确定是“三十多亿元”的构成与患者池转化率：没有按植入/非侵入、设备/服务、医疗/消费三维同时拆分的统计，也未找到从291.1万患者到年植入例数的漏斗。前者影响市场质量，后者影响天花板。

本章注释与口径 · 11 条（点开查看）

• 〔1〕中国三层口径均出自灼识咨询、由招股书2026年9月29日引用：全口径51亿元、医疗领域34.9亿元、医疗信息采集设备6.4亿元。2035年949亿元为11年期外推，仅作上限。【S】招股书
• 〔2〕外部交叉验证：信通院30亿元与赛迪38亿元的统计边界不同，34.9亿元与38亿元相差约8%，属边界差异，不作平均。【B】信通院报道【B】赛迪报道
• 〔3〕出厂价约20万元为灼识对同类产品的预计值，不是博睿康实际结算价；据此推算的差额只说明渠道与服务占比，不用于计算公司毛利率。【B】钛媒体
• 〔4〕中国经济时报，2026-10。【B】原文
• 〔5〕证券时报，2026。【B】原文
• 〔6〕博睿康招股说明书（申报稿），2026-09-29。【S】原文
• 〔7〕每日经济新闻（同花顺转载），2026-06。【B】原文
• 〔8〕钛媒体，2026-03。【B】原文
• 〔9〕中国商报网，2026。【B】原文
• 〔10〕自算：5529.71＋5811.94＋4731.31＋7384.69＝23457.65万元，约2.35亿元；四个期间为2023年、2024年、2025年与2026年上半年。【自算】见台账整理与自算项第8行。
• 〔11〕2025年总额法收入126.36万元、毛利率14.00%，净额法收入80.68万元、毛利率87.89%；两种确认方式并存，代理品类的42.79%为混合口径。【S】问询回复

下一步看什么把钱和工序放在一张图上，就能看出哪一格最堵。